文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(d闲游的意思 闲游的反义词是什么ù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎ闲游的意思 闲游的反义词是什么o)近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ闲游的意思 闲游的反义词是什么)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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