文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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