文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cón一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗g)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗p>

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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