文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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