《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(j姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位iě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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