平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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