平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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