核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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