文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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