“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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