文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(z72小时是几天，72小时是几天几夜ēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空72小时是几天，72小时是几天几夜间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这72小时是几天，72小时是几天几夜使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 72小时是几天，72小时是几天几夜