分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(b225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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