《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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