平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fà五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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