分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎ润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素n)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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