文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rè蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的n)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的预期；银行间市场流动性过快收紧。

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