文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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