王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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