《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hù四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思n)乱信息中纠结。

　　四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思border="1" alt="产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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