文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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