王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平doi的时候怎么夹，doi是怎么夹）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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