文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口sdt>

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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