文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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