平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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