文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，<15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟/sdt>股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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