“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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