《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dà卅是什么意思，卅是什么意思,读音n)是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在卅是什么意思，卅是什么意思,读音清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能卅是什么意思，卅是什么意思,读音也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 卅是什么意思，卅是什么意思,读音