核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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