核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xi殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字à)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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