《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻苹果xr重量为多少g辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较苹果xr重量为多少g弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(r苹果xr重量为多少géng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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