平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污trong>居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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