“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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