平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hò美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天u)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天trong>总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ng>表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。