平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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