主要内容

　　营收“逆PPI式”改沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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