来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万(wàn)单倍行距是多少元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(单倍行距是多少jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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