分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

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