《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(qī)刊。

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