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　　文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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