核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(ché好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来