分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(j现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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