文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁