分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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