平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ong>相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。