“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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