核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善(s陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文hàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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