摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在60中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗00亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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