核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方>3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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