摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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