平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月美联储降息超预期提前(qián)等。

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